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債券牛市處于終結邊緣

02-11,財經債券牛市處于終結邊緣最新消息報導,口袋科技網(http://www.fbajfi.live)財經

11月24日,美元兌人民幣匯率中間價調貶181點,報6.9085,為2008年6月16日以來首次,且當日離岸人民幣兌美元失守6.96關口,再度刷新紀錄低位至6.9603。美元兌人民幣匯率連破數個關口,臨近7這一重要心理價位。與2015年8月13日“二次匯改”之后的前三輪人民幣貶值相比較,本輪人民幣匯率貶值有兩個顯著的特征:其一,央行基本放棄了對匯率市場的干預;其二,人民幣本幣貶值的大背景是美元走強和全球債券收益率上行相疊加。因此市場也在擔憂此前“利率向下、匯率貶值”的格局會不會就此逆轉。

在傳統的國際經濟學分析框架內,本幣匯率貶值對利率的影響主要有三條傳導路徑:其一,本幣貶值將改善本國貿易條件,促進出口增加從而引導利率上行;其二,本幣貶值將提高進口成本,帶來輸入性通脹,進而引致利率上行;其三,本幣貶值將導致資本外流壓力增大,限制央行貨幣政策寬松的空間,導致利率被動上行。在傳統的國際經濟學分析框架內,匯率和利率之間的關系是單向度的從匯率到利率,且央行貨幣政策僅充當了傳導的中介變量。然而事實上,在過去的一年甚至更長的兩年多時間里,人民幣本幣貶值與債券收益率下行共存,且央行貨幣政策調控是“匯率-利率”傳導關系中的核心的外生變量,因此理解過去的利率和匯率格局并預測未來的匯率和利率的傳導關系,需要將中央銀行的行為作為前提的外生變量。

首先,若將央行的政策干預行為作為外生變量考察,那么在沒有中央銀行干預的情況下,利率水平由市場決定,且受預期匯率變動和跨境資本流動的影響;而在有中央銀行干預匯率的情況下,利率水平由央行的貨幣政策決定,經濟體決定的利率水平會影響跨境資本流動,進而影響本幣匯率。因此,2015年8月13日“二次匯改”之后美元兌人民幣匯率與10年期中國國債收益率-10年期美國國債收益率標度的中美利差之間并不符合利率平價關系,而在2016年10月份以來,美元兌人民幣匯率貶值波動的一個顯著特征是和中美利差之間的負相關關系越來越明顯。這就表明在此前央行干預的情況下,債券收益率等國內利率水平主要取決于央行貨幣政策寬松周期,并且由于利率水平向下,本幣計價的資產回報率下行導致人民幣匯率貶值預期增強;在10月份以來央行干預力度較弱的情況下,債券收益率等利率水平開始受到本幣匯率貶值的影響,此時傳統經濟學框架所描述的本幣匯率貶值抬升國內債券收益率的傳導渠道開始發揮作用。

其次,根據經濟學理論,如果利率上行和本幣匯率貶值共存,則境外利率上升導致的資本流出是本幣貶值的主要原因,如果利率下行和本幣匯率貶值共存,則國內經濟減速或貨幣政策寬松是匯率貶值的主要原因。從當前的格局分析,此前在央行干預匯率的情況下,利率水平由央行寬松的貨幣政策周期決定,此時貨幣政策寬松是本幣匯率貶值的主要原因,對應的是“人民幣貶值、債券收益率下行”的資產價格組合,而今央行減少了外匯市場干預,且國際債券收益率陡峭化上行的背景使得匯率貶值開始系統性抬升國內債券收益率水平,則未來對應的或將是“人民幣貶值、債券收益率上行”的資產價格組合。這也就意味著,央行干預匯率和匯率貶值對債券收益率提供的“緩沖”效應下降。

最后,若央行維持當前減少干預匯率市場的格局,則根據當前美國不同期限國債收益率全期限上行的背景,通脹預期回升和市場風險偏好情緒上行或繼續導致美國10年期國債收益率的上行幅度大于1年期國債收益率,如此將使得美國長短端期限利差擴大,若美聯儲在2017年加息頻率加快,則10年期美國國債收益率中樞或抬升至2.5%至2.6%,考慮到中美利差不斷縮窄的趨勢,中國10年期國債收益率很難再次達到2.6%的2016年新低,這也就意味著債券收益率下行的“債券牛市”已經真正處于結束的邊緣。

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